核心竞争力要有：价值性，稀缺性，不可替代性，难以模仿性。

r可以理解为利率或资金成本。资金对时间是有价值的。这个公式是投资思维的根基。

价值本身是在波动的，价格又围绕价值有波动。

看茅台，长期股价是跟价值走的，但是短期波动会受市场影响比较大。

看玻璃，总体趋势向上和利润匹配，短期不完全一致。

看京东方，总体盈利情况不好，长期股价也不涨。

七匹狼，长期2004-2017年也是跟企业盈利有关的。

这都是历史上已经发生的，但是我们研究股票是面向未来的。如果我判断未来的企业盈利会持续每年上市，那么长期的蓝线肯定是会上涨的。

难点不在于判断股价走向，而在于判断企业的盈利走向往哪里走。你对企业有深入的研究自然会有准确的判断。

中远海控，上市赶上基建高潮，海运煤炭铁矿等，但是后来基建落潮，亏损很严重。即使牛市依然没有涨起来，因为它还是在亏损。未来怎样，要判断它的盈利。

一位老股民，2015年问，多年前买入阳泉煤业，能否解套，看行业大前途来讲，很难。

但是如果你能判断它未来盈利爆发在哪里，也许可以买入。

外高桥，上海自贸区发布，上涨10倍，典型的概念股，没有利润支持，还是要回来。

只搞研究很难掌握国家会出什么政策，所以这种短期概念股的钱能否赚到，看缘分吧。

短期靠经验和敏感，长期靠硬功力。

这个公式提供的是基本的思维方式。有优点也有缺点。对未来的预测肯定会有出错率，我们通过研究要降低出错率。

r贴现率的选取可能有一定随意性，会对估值造成巨大的差别，但是总体趋势是没有问题的。

怎么来看评估的科学性和艺术性？

不存在一个精确的估值

估值永远是方向性的合理范围内的。

模糊的正确远胜于精确的错误。

估值永远是在一个趋势中。

企业的价值评估是面向未来发展趋势，和未来的预期是紧密相关的。

善战者无赫赫之功。可能每次都是小胜利，但是长期就是大胜利。

行业研究不仅能帮你选到好的标的，也能对对企业的战略规划和决策有帮助。

成品家具行业：

宜华生活：定位中低端，出口占比超7成，直营+加盟的模式，单品牌策略。

美克家居：定位中高端，内销占比超7成，直营，多品牌策略。

美克家居毛利率远高于宜华生活，但是ROE和净利率和宜华生活差不多。这是因为美克定位中高端，所以毛利率更高，而宜华生活有很多加盟模式，加盟商帮宜华承担了很多费用，所以即使毛利率不如美克，但是净利率和ROE却和美克差不多。

商业模式的不同会导致报表上的不同，只有理解了商业模式才能读懂报表上的数字。

住宅装修行业：

商业模式的区别：直营或者互联网家装和其他非直营模式。

非直营模式对落地服务商控制力弱，会造成跑单，质量不可控，沟通过程长等问题。

产品越标准化，越不需要服务，越容易扩张和形成品牌，越容易形成集中度。

晨光：

省代模式，通过让利给下面的代理商零售商，来刺激积极性，巩固利益链条。

索菲亚：

也是大幅让利给经销商，经销商毛利甚至比索菲亚毛利率还高。是因为定制家具是一个需要很好的服务的行业，需要经销商自己开店招人提供良好的上门服务，如果不让利给经销商，怎么会有人愿意帮你做好这个服务呢。经销商虽然毛利高，但是本身费用也高。

研究完股票后，关键是要对股票进行高频的跟踪，一旦发现趋势和之前的预测不符的时候，要勇于认错。

在对行业有比较深入的理解后，要找到便于跟踪行业的关键指标。同时要知道这些指标什么时间在什么地方会发布。

举例：家电销售和地产相关，钢铁和地产相关。

上游行业定价权基本是看国外。

生猪养殖：

生猪养殖非常分散，就容易出现供需不匹配，导致整个行业周期性比较强。

关键指标：能繁母猪出栏量，代表产能。逻辑是猪肉赚钱的时候养猪户会增加产能（能繁母猪），猪肉供给提高，猪肉下降，于是养猪开始亏钱，猪户不得不开始杀能繁母猪，导致产能下降，猪肉供给减少，猪肉价钱又开始上涨。

个人觉得生猪价格也是一个关键指标，可以和能繁母猪出栏量结合来看。一般价格会领先于能繁母猪出栏量。

装饰行业：

关键指标：房屋新开工面积，是行业的先行指标。然后还要结合看开工到竣工时间，竣工到出售时间，出售到装修时间。到了装修时间就是装饰行业爆发的时候。

个人觉得现在一线城市要求新房都要卖全装修房，而不能卖毛坯房，所以可能逻辑有变，可以直接看新房开工到装修时间。

家电行业：

关键指标：每月出货量（产业在线），每月零售端销售量（中怡康，GFK）。

零售端的数据更重要，反映了真正的需求。

汽车行业：

关键指标：每周零售数量（乘联会）。

四个周期：政策周期，市场周期，经营周期，盈利周期。政策周期引领，接着是市场周期，会反映在股市上，接着才会反映在企业的经营上，最后才转为企业的盈利。

补贴政策可能会引起行业落后产能盛行，让行业竞争格局恶化，不一定是好事。

PPP：

国家大力推广PPP项目，导致民营企业参与PPP项目逐年增多，显示出这是一个政策驱动下的市场。大部分订单都是政府给的，有一定政府背景或者央企背书的企业，拿单的概率就更大。导致股市形成炒订单的玩法。

大气十条：

大气十条的提出，让钢厂煤厂必须购买环保设备，使得环保企业盈利改善，市场对环保企业盈利预期改善，股价上涨。

家电下乡：

补贴力度大，带来销售量大幅增长，利好白电企业。反映在股市上是股价大幅上涨。

讨论生命周期，就一定要讨论潜在的需求天花板。

驱动增长的因素：人口，技术，资本。

以高端白酒为例：收入提高，能喝得起了；限制三公消费后高端白酒价格下探，更多人喝得起了；外国人也开始喝了，年轻人变中年人后也开始喝了；工艺提升，酿的酒更好喝了，挤占了低端酒的份额。

驱动力拆开看无非就是量价：量的增长又包括普及率的提升和人均消费量的提升；价的提升包括成本上涨造成的被动提价和消费升级品牌溢价带来的主动提价。

白电行业：

出口需求：持续提升。

国内需求：

1. 新增需求：一二级城镇保有量提升；三四线城市和农村保有量提升；新房装修。

2. 更新需求：8-10年使用周期。家电下乡那一波带来的更替需求。

厨电行业：

竞争格局很好，高端双寡头，高中低端分层明显，价格带边际很宽。参与者之间不用发生价格战，导致整个行业可以持续地在提价。

量的增长波动就比较大，取决于普及率的提升和每年新装修房屋的数量。厨电行业的装修需求占到70%，一般新房安装后比较少再更新。相对而言白电行业的装修需求只占到30%，更多的来自更新需求。

油烟机城镇保有量离每户一台还有一段空间，农村地区普及率仍然很低，普及率可预见的提升是增长的动力来源。

冰箱洗衣机是代劳型耐用消费品。空调和抽油烟机是享受型耐用消费品，因此需求收入弹性更大，渗透率的提升相较冰箱洗衣机会较为落后。

保有量的发展情况可以对标国外，尤其是对标港澳台日韩，生活习惯会比较相似。

电影行业：

票房收入 = 人口*人均观影次数*票价

或者：

玉米种子行业：

种子市场容量 = 种子均价*播种面积*亩均用种量*种子商品化率

其中弹性比较大的因素有种子均价。因此未来市场空间扩大主要依赖种子价格上涨。

种子价格受粮食价格上涨，种子科技含量提高，种子售后服务延伸等因素影响，将长期上涨。

种粮比较低是另一个提升空间，种粮比是种子和粮食价格的比例。

定制家具：

市场空间增长动力主要来自渗透率的持续提升，吃掉的是传统成品家具的市场份额。目前渗透率31%，相较欧美70%的渗透率仍有较大增长空间。

定制家具最大的优势是节约空间。另外还可以兼顾家具配套，整体外观统一性。

四种竞争格局：充分竞争，竞争垄断，寡头垄断，绝对垄断。

竞争格局决定了行业参与者在行业里是幸苦不赚钱还是赚钱不幸苦。

分析一个行业的竞争格局要关注历史，即现在的格局是怎么形成的，背后的原因是什么，然后才可以推测未来竞争格局可能的发展。

一般行业的静态格局有四种：大行业小公司，大行业大公司，小行业小公司，小行业大公司。

一般零售端市场规模千亿以上算大行业。

形成大行业小公司格局的行业特点：产品难以标准化；对人和资金的需求比较高，难以扩张，扩张太快需要巨大投入，风险很大，龙头公司一般都是缓慢扩张，不会非常激进。

大行业小公司，装饰行业：

行业市场集中度很难大幅提升，主要是因为：

1. 主要是2B的生意；

2. 由于涉及很多建材采购，区域人才需求，总体来说区域性比较强，异地扩张比较难。

3. 劳动密集型带来效率下降，要扩张就要多招人，但是因为项目分散大项目少，多招人又会侵蚀利润。

4. 现金流方面，回款比较慢，限制收入规模的持续扩大。

小行业大公司，装饰原纸：

竞争格局形成原因：

1. 有规模经济；

2. 大公司品类齐全有利于客户一站式采购；

3. 领头企业出现后控制价格，让新进入者没有利润；

4. 上游价格波动剧烈，大企业资金优势能承受短期价格波动。

大行业小公司，定制家具：

当整个行业蛋糕越来越大，行业内竞争也不会很激烈的情况下，业内老大之间没有必要打价格战，只要跟随着行业发展一起做打就可以了。

但是互联网行业在快速增长的同时，竞争格局是赢家通吃，所以一定会疯狂的烧钱，充分竞争。

定制家具核心的能力是后端的柔性化生产水平和前端的信息化水平。柔性化水平和信息化水平高的话，单位成本能够有效降低，规模效应还是比较明显的。所以行业集中度会持续提升。大企业单位成本低，价格优势就更明显，更有底气去降价。

大行业大公司，白电行业：

2000-2006年，空调行业处于价格战最激烈最白热化的时代。彼时还没有开始消费升级的时候，产品的技术壁垒其实并不高。行业刚开始的时候有十个点的净利率，在中国制造行业内还是很有吸引力的，所以吸引了很多新进入者，竞争加剧是的净利率下降为2-3%。2006年后，很多中小厂商由于缺少规模效应，人力成本持续提升，产品力也跟不上，在价格战里就因为库存积压现金流断裂而逐步死去了。2009-现在，基本就是一个龙头公司净利率水平持续提升的过程，主要是因为格局已经演变为格力美的市占率40%，具有了一定的定价权，只要两超之间不恶性竞争，每年就能持续地通过推出新品提价，净利率就能逐步回升。

09年之后格力美的的股价开始大幅的提升，因为利润端释放出来了，而这个时候行业其实已经从成长期慢慢向成熟期演化了。

文具行业：

文具行业核心竞争力是渠道推力和货架占领。因为文具主要还是一个使用功能，产品力和品牌力属性不强，学生放学的时候就近购买文具是常态，所以对学校周边的货架占领就是一个核心。

测算市场空间核心目的是市场空间会影响行业参与者未来潜在的天花板。市场空间结合竞争格局就可以大致决定一个企业的天花板。

一个千亿规模的市场才可能孕育一个百亿营收规模的公司。

市场空间不是静态的，会随着时间与空间的变化而变化，可以和行业所处的生命周期结合起来研究。

市场空间的测算要拆分成几个关键变量的测算，不同关键变量的变化尤其各自的逻辑。

人口是一个非常关键的因素，人口有几个维度：人口数量，年龄结构，收入结构。人口结构同时也是一个比较刚性的指标，趋势一旦形成很难改变。

人口的思考：

人口结构对下游消费行业更加相关，因为销售行业的用户直接就是C端。

每年多少新生儿出生带来的母婴消费；随着婴儿潮逐步长大，童装玩具教育也会逐步增长；接着结婚，影响到房屋家电家具（相关性不高，因为房子兼具投资属性，不是结婚才买）；随着年龄长大，财富积累，消费升级就会体现出来，买车喝茅台；人口老龄化后医疗服务需求的增加。

住宅装修行业：

市场空间 = 每年新开工住宅面积*单位平米造价 + 翻修

竞争格局高度分散，但也为集中度提升提供了潜力。

猪饲料行业：

市场空间 = 每年肉猪出栏量*猪重*料肉比*饲料商品化率

上下游行业可以一起研究，相互影响。比如研究猪饲料行业的时候也会去研究玉米豆粕行业，还可以研究猪疫苗行业。

电影行业：

市场空间 = 人口*人均观影次数*平均票价

核心驱动因素就是人均观影次数，因为人口和票价变化不会很大。人均观影次数变化背后的一个因素是因为荧幕的增长，荧幕的增长可以带动周围的人口，第二个因素是智能手机，让大家购票变得极其方便。

土壤修复行业：

环保行业相对不是很市场化，市场空间是政府给的。行业内也不是自由竞争的，核心是要投标，要跟政府搞好关系。

土地面积*待修复土地占比 = 待修复土壤面积

待修复土壤面积*修复深度 = 修复量

修复量*修复单价 = 市场空间

最核心的需求来自耕地，修复需求量很大，但是修复单价便宜。

洗碗机行业：

北上广深常驻人口/户均人数 = 一线城市户数

一线城市户数*一线城市百户保有量/一线城市全国洗碗机比例 = 全国洗碗机保有量

洗碗机市场空间可期，主要的原因是懒人经济持续发酵，年轻人会把更多的时间放在休闲娱乐工作，花钱买时间。

定制家具行业：

住宅销售套数 + 存量房*二次装修比例 = 装修房套数

装修房套数*定制衣柜渗透率*每套房定制衣柜数 = 定制衣柜个数

定制衣柜个数*定制衣柜出厂价 = 市场空间

商业模式通俗的讲就是理解公司是靠什么赚钱的，即我们通常所说的价值链。

商业模式可以分解为：生产模式，销售模式，盈利模式。

电影行业：

整个产业链有四个主要的主体,制片商，发行商，院线和影院。

上游为制片商，无门槛，什么人都可以来拍电影。

再往下是发行商，可能有制片商兼任发行商，电影发行是稀缺资质。

院线的产生，是因为电影放映行业是一种具有垄断性的经营体制。经营者为发展和保护其经营利益，在某些城市或地区，掌握相当数量的电影院，建立放映网络（即院线），借以垄断某国或某一电影制片公司新版影片的公映。“院线制”就是以若干家影院为依托，以资本或供片为纽带，由一个电影发行主体和若干电影院组合形成，以资本为纽带的院线与影院之间实行统一品牌、统一排片、统一经营、统一管理，以供片纽带的仅实行统一排片的发行放映机制。

电影行业收入就是票房收入，票房收入在产业链各环节的分成是制片商37%-39%，发行商4%-6%，院线7%，影院50%。收入分成主要根据各环节的成本。

各环节特点：上游风险大，门槛低，市场较分散；中游主要拼资源；下游门槛在资金，院线和影院市场集中度高。

休闲服饰行业：

经销商模式：生产商负责生产，销售给品牌商；品牌商负责运营品牌，经销商向品牌商订货，品牌商销售给经销商；经销商面向消费者。

300块钱的衣服，生产商100块卖给品牌商，生产商利润10块；品牌商140块卖给经销商，自己赚6块钱；经销商300块卖给消费者，赚24块钱。

直营模式：300块钱的衣服，生产商100块卖给品牌商，生产商利润10块；品牌商直接300块卖给消费者，赚30块钱。

装饰行业：

下游市场很大，几乎所有的楼房都需要装修。

服务模式有：EPC模式，总包分包；BT模式，自己做不分包，又称建设-移交模式；BOT模式，建设-经营-移交模式，建设单位有经营权，但最终政府要回收的；PPP模式，建设单位和政府彻底合作，项目建成后双方各占一定比例的所有权和收益权，不涉及回收问题，只有能获得长期、稳定的现金流的项目才适合做PPP。

现金流模式：工程未完工时，建设单位按完成工程额的一定比例支付工程进度款；工程竣工但尚未决算审计时，建设单位按工程预计造价的一定比例支付工程进度款；决算审计后，建设单位工程进度款支付至决算造价的95%；剩余5%作为工程保修金在竣工验收后1-3年满后支付。决算审计时间通常较长。

行业门槛：资金能力，项目流程可能比较长，回款慢，需要一定垫资能力；要有社会关系资源，有拿订单的能力；工程项目复杂，需要很强的管理能力，回款慢又需要较强的账期管理。

房地产行业：

开发周期长，2.5-4年。

资本密集型，资金占用周期长，要求融资能力要强。

证券行业：

业务分为：投资银行业务，资产管理业务，经纪业务，自营业务。

电力行业：

国内70%以上是火电。

产业链：煤炭企业 - 电厂 - 电网 - 用户

上游染料环节，集中度低，竞争激烈；电厂以国资为主，多元主体；电网为国家电网、南方电网寡头垄断；最终用户高度分散，只能被动接受价格。

注意拆分好产品在各个渠道环节的加价倍率

2010年母猪数量触底：一开始大家养猪一直亏钱，亏到连母猪都不想养了杀掉了，母猪不够用了，生猪供给减少，价格自然上涨。价格上涨大家又想养猪了，但是母猪已经杀掉了，再养已经来不及，把母猪养大到生出小猪卖掉需要两年时间。

判断14年要开始新的一个猪周期。判断能繁母猪还要继续下降，因为截至目前10块钱的生猪价格，还是让养殖户普遍处于亏钱状态，很多养殖户没办法必须杀母猪。

1.牛市是普通投资者亏损的主要原因

2.稳定的复利才是最后的赢家

经营风险用流动比率衡量是比较恰当的。

收入端拆分：品类拆分，量价拆分

成本端：毛利分析，原材料成本拆分

费用：销售费用和收入匹配，费用分拆

定价权量化指标：毛利率水平较高或持续提升，稳定提价同时不影响销量，净利率水平较高或持续提升

对财务数据的解释，关键是要落实到对企业经营活动的解释。比如，净利率提高xx%，不能只解释是因为成本费用下降了xx%，而是要搞清楚成本下降的原因是什么，是规模优势？折旧减少？还是别的什么原因？

库存增长和收入增长如果较为匹配的话，相对来讲是一个比较良性的状态。

分析负债率要剔除预收款。

看一只股票行不行核心的就是看三点：

1）业绩成长确定性，通过深入的行业分析和公司分析

2）估值，横向纵向比较，跟历史比，跟业绩比

3）公司治理是否完备

[金融炼金术]索罗斯